Слайд 2
Требования к показателям эффективности
Охватить весь период проекта, т.е.
сразу несколько лет
Учесть тот факт, что используемые деньги имеют
стоимость, т.к. существуют альтернативные варианты их инвестирования
Учесть неопределенность и риски проекта
Для этих целей используются дисконтированные денежные потоки и соответствующие показатели
Слайд 3
Что нам требуется уметь?
Как правильно выделить из кэш-фло
строку «чистый денежный поток»?
Как выбрать ставку дисконтирования?
Как рассчитать показатели
эффективности?
Как интерпретировать значения этих показателей?
Слайд 4
Чистый денежный поток (NCF)
Задача: перейти от таблицы кэш-фло
к строке чистого денежного потока (Net Cash Flow, NCF)
Общая
идея анализа эффективности:
выделить денежные потоки, не связанные с финансированием, чтобы выявить потребность в финансировании;
оценить доход, приносимый этими потоками (сколько зарабатывает этот проект по отношению к его потребности в финансировании
NCF = Доходы – Затраты – Инвестиции – Оплата капитала, предоставленного другими участниками
Слайд 5
Отличия NCF и финансовых потоков
Важно различать:
деньги предоставленные инвестором
и потраченные в проекте деньги инвестора
деньги изъятые из проекта
инвестором и деньги, доступные для инвестора
Мы анализируем вторую часть из этого списка
Слайд 7
… то же самое с точки зрения акционера
Слайд 9
Графики NCF – для полных затрат
Слайд 10
Графики NCF – для собственного капитала
Слайд 12
Попробуем на практике
На следующем кадре представлен денежный поток
инвестиционного проекта.
Составьте чистый денежный поток проекта
Обратите внимание на отличия
в суммах инвестиций в чистом денежном потоке и в финансовых потоках отчета о движении денежных средств.
Слайд 15
Сложности NCF
Для того, чтобы выделить часть затрат, финансируемых
за счет исследуемого источника капитала, остальные источники считаются доходом.
На
примерах можно убедиться, что это не всегда удобно.
Слайд 16
«Нормальный» и «не нормальный» NCF
Характеристики «нормального» NCF:
значительные инвестиции
в начале проекта (график уходит вниз)
стабильно положительные доходы в
последующем (NCF меняет знак с минуса на плюс только один раз)
Если NCF проекта «не нормальный», то многие показатели эффективности (в частности, IRR) рассчитать будет невозможно или их значения нельзя будет использовать в анализе!
Примеры проектов с «не нормальным» NCF:
создание консалтинговой компании;
жилищное строительство.
Слайд 17
Ставка дисконтирования
В основе расчета большинства показателей лежит использование
ставки дисконтирования.
Это не уровень инфляции!
Это не доходность по депозитам!
Ставка
дисконтирования – это стоимость привлеченного капитала, т.е. ставка ожидаемого дохода, при котором владелец капитала согласен инвестировать.
Слайд 18
Выбор ставки дисконтирования
Для банка: ставка процента по кредиту
Для
собственника:
среднерыночная доходность для аналогичных проектов (это основной вариант)
доходность альтернативных
вложений
доходность финансовых вложений с поправкой на риск (редко применяется из-за сложности выбора типа финансовых вложений и определения поправок)
Для менеджмента: средневзвешенная стоимости капитала компании (WACC)
Слайд 19
Средневзвешенная стоимость капитала
Для регулярной инвестиционной деятельности корпорации ставка
сравнения определяется на основе средневзвешенной стоимости капитала:
D =
WACC = wкр*kкр*(1-t) + wск*ROE
wкр – доля заемного капитала
kкр – проценты по заемному капиталу
wск – доля собственного капитала
t – предельная эффективная ставка налога на прибыль (избегать двойного счета в моделях!)
Слайд 20
Учет особенностей риска проекта
Использование WACC предполагает, что новый
проект является элементом обычной деятельности компании
Проекты с риском выше
обычного (т.е. выше того риска, для которого рассчитан WACC) должны включать премию за риск.
Математический расчет риска инвестиционного проекта невозможен.
За теоретическую основу удобно взять модель CAPM
Слайд 21
Модель CAPM
CAPM (Capital Assets Pricing Model) – модель
оценки капитальных активов
Kтреб = Кбр + (Крын.-Кбр)*β
↓
Чем выше
рискованность (неопределенность, нестабильность) проекта по отношению к среднерыночной (или среднекорпоративной), тем выше требуемая ставка сравнения
Риск = средняя наблюдаемая неопределенность дохода
Слайд 22
Модель CAPM и инвестиционный проект
Kтреб = Кбр +
(Крын.-Кбр) * β
Ставка дисконтирования
Доход по надежным вложениям
WACC компании
Коэффициент, учитывающий
категорию проекта
Все компоненты CAPM имеют аналоги в инвестиционных проектах. Но если
на фондовом рынке β может быть измерена, то в проектах необходимо
использовать экспертные оценки
Слайд 24
Шкала ставок. Вариант постановления №1470
WACC = ставка ЦБ
РФ
Слайд 25
Расчет в постоянных ценах
Если расчет проекта ведется с
учетом инфляции, то в ставке дисконтирования используется номинальная стоимость
капитала, без поправок
Если проект рассчитывается в постоянных ценах, то из ставки дисконтирования надо вычесть инфляцию
В идеальном случае, мы должны получить абсолютно одинаковый график окупаемости при расчете в переменных и в постоянных ценах
i
d
Слайд 26
Реальная ставка дисконтирования
Простой способ:
Реальная ставка = Номинальная ставка
– Инфляция
Точный расчет:
Реальная ставка =
((1 + Номинальная
ставка) / (1 + Инфляция) ) - 1
Слайд 27
Погрешности расчета в постоянных ценах
Постоянные цены вносят искажения
в учет кредитов и некоторые другие компоненты проекта
Слайд 28
Погрешности расчета в постоянных ценах
Здесь видно, что расчет
в постоянных ценах искажал оценку наших возможностей по возврату
кредита
Слайд 29
Задачка 1. Выбор ставки дисконтирования
Промышленное предприятие намерено построить
складской комплекс (не для своих нужд, а с целью
диверсификации бизнеса). Для строительства комплекса необходимо потратить 75 млн. руб. Ожидаемый срок использования – 20 лет.
Ежегодный доход от проекта составит 20 млн. руб., суммарные затраты на обслуживание – 2 млн. руб.
Данные о предприятии:
Оборот: 3000 млн. руб.
Прибыль: 50 млн. руб.
Собственный капитал: 250 млн. руб.
Заемный капитал: 250 млн. руб. (средняя ставка: 15%)
Слайд 30
Решение:
Стоимость капитала компании:
WACC = 0,5 * 15% (1
– 0,2) + 0,5 * 50 / 250 =
16%
Премия за риск: 8-10%. Возьмем 10%
Ожидаемая инфляция: 13%
Итого: 16% + 10% - 13% = 13%
Слайд 31
Задачка 2. Выбор ставки дисконтирования
Ситуация из предыдущей задачки,
но теперь мы создаем новую компанию для реализации этого
проекта и привлекаем в проект 50% финансирования из собственных денег, а на 50% берем кредит по ставке 16%.
Чему будет теперь равна ставка дисконтирования?
Слайд 32
Решение
Стоимость денег, предоставленных нами:
WACC + Премия за риск
= 16% + 10% = 26%
WACCпроекта = 0,5 *
16% + 0,5 * 26% = 21%
Ожидаемая инфляция: 13%
Итого: 21% - 13% = 8%
Слайд 33
Задачка 3. Выбор ставки дисконтирования
Полностью аналогичная ситуация, но
мы не создаем новой компании, а привлекаем в нашу
компанию кредит для финансирования нового проекта
Чему будет теперь равна ставка дисконтирования?
Слайд 34
Решение
Поскольку финансирование вливается в общий баланс
компании, расчет должен
вестись по ставке WACC!
Следовательно, Dреальная = 13%
Слайд 35
Показатели эффективности инвестиций
Сроки
Общий эффект
Рентабельность
Характеристики инвестиций
Срок окупаемости (PBP)
Чистая приведенная
стоимость (NPV)
Внутренняя норма рентабельности (IRR)
Используемые показатели
Дискретный срок окупаемости
Оценка бизнеса
Модифицированная
IRR
Рентабельность инвестиций
(ROIC, ROE)
Индекс прибыльности
Слайд 36
Срок окупаемости
Период времени, в течение которого окупаются инвестиционные
затраты; период времени, в течение которого «проект работает на
себя» (покрывая, в том числе, и стоимость капитала)
Мы будем применять два варианта расчета срока окупаемости:
дисконтированный срок окупаемости (PBP, DPBP)
дискретный срок окупаемости
Слайд 37
Срок окупаемости на графике
Срок окупаемости по денежным потокам
– с начала проекта
Дискретный срок окупаемости – с начала
производства
Слайд 38
Дискретный срок окупаемости
Инвестиционные затраты /
(Чистая прибыль +
Амортизация)
Работает только с момента начала операций (надо прибавить инвестиционный
период)
Построили кирпичный завод за $10 млн. Амортизация 10 лет. Строим 1 год. Ожидаемая годовая прибыль – $2 млн.
Примерный срок окупаемости = 10 / (2 + 1) = 3,3. Плюс период строительства.
Итого: 3,3 + 1 ≈ 4,5 года
Слайд 39
Проблема нескольких точек окупаемости
Сроков окупаемости у проекта может
быть несколько (Альт-Инвест покажет только один). Что делать?
Слайд 40
Использование срока окупаемости
Для менеджмента и собственников – мера
ликвидности и риска вложений
Для банка – минимальный срок кредитования
(реальный срок, как правило, будет больше)
Слайд 41
Чистая приведенная стоимость
NPV дает оценку суммарного дохода проекта
с учетом стоимости капитала. Это экономическая прибыль от инвестиций.
NPV
Слайд 42
NPV – формула расчета
Рассчитывается как сумма дисконтированного чистого
денежного потока (иногда начальные инвестиции выделяются из него в
отдельную сумму, общего подхода это не меняет)
Где: n – число интервалов планирования проекта;
NCFt – чистый денежный поток за интервал t ;
i – ставка дисконтирования.
Слайд 43
NPV – принятие решения
Задачка. Проект обладает следующими характеристиками:
начальные
инвестиции: 100 млн. руб.
срок проекта: 5 лет
NPV = 10
млн. руб.
остальные характеристики – среднерыночные
Привлекателен ли такой проект для инвестирования?
Задачка. Проект обладает следующими характеристиками:
начальные инвестиции: 100 млн. руб.
срок проекта: 5 лет
NPV = 10 млн. руб.
остальные характеристики – среднерыночные
Привлекателен ли такой проект для инвестирования?
Проект привлекателен, т.к. NPV > 0
Требования инвестора к доходности и покрытию рисков
были заложены в ставке дисконтирования
Задачка. Проект обладает следующими характеристиками:
начальные инвестиции: 100 млн. руб.
срок проекта: 5 лет
NPV = 10 млн. руб.
остальные характеристики – среднерыночные
Привлекателен ли такой проект для инвестирования?
Слайд 44
Задачка. Использование NPV
Прогноз денежных потоков, млн. руб.
Срок службы
оборудования – 8 лет
Проект реализуется под запросы нового клиента
и прогноз сделан на тот объем заказов, под который закупается оборудование.
Наша ставка дисконтирования – 20%
Следует ли нам принять данный проект?
Слайд 45
Решение
NPV = - 100 + 20 / 1,2
+ 40 / 1,44 + 60 / 1,73 +
30 / 2,07 =
= - 6 Отрицательное значение. Это плохо. Но:
Остаточная стоимость оборудования равна 50 млн.
Если у нас есть основания утверждать, что его можно
продать, то проект становится привлекательным
Слайд 46
NPV < 0
Убытки
(анализ Отчета о прибыли)
Отказ от
проекта по причине его убыточности
В качестве ставки сравнения выбрана
доходность, достижимая (возможная, существующая) на данном предприятии, в данной отрасли, в проектах данной направленности
Да
Завышенные ориентиры по доходности
(анализ Ставки сравнения)
Да
Пересмотр ставки сравнения в сторону более адекватной (достижимой)
Есть прибыль
Да
Отказ от проекта по причине его низкой доходности
Нет
Слайд 47
Эффективность при NPV < 0
Можно ли изменить структуру
капитала так, чтобы снизить его стоимость и ставку дисконтирования?
Можно
ли увеличить горизонт прогнозирования?
Учтена ли стоимость активов на конец проекта?
NPV
зависит от параметров
Срок рассмотрения проекта
Ставка дисконтирования
Масштаб инвестиций (через остаточную стоимость)
Эти параметры
могут меняться
для одного и
того же проекта
Слайд 48
NPV =
Сумма дисконтированных ЧПДС за весь срок рассмотрения
проекта
Дисконтированная остаточная стоимость проекта
+
NPV и остаточная стоимость
Слайд 49
NPV = - 494 + 598 = 104
> 0 → проект может быть эффективным
NPV и
остаточная стоимость
Остаточная стоимость = ЧА – денежные средства
Слайд 50
NPV =
Сумма дисконтированных ЧПДС за весь срок рассмотрения
проекта
Дисконтированная остаточная стоимость проекта
+
NPV и остаточная стоимость
104
Слайд 51
NPV и остаточная стоимость
Обратить внимание:
Ликвидность активов может повлиять
на реальную возможность получения дохода от их продажи –
балансовая стоимость не всегда является адекватной оценкой.
NPV, рассчитанный с учетом остаточной стоимости не отражает платежеспособности проекта (при расчетах для банка следует игнорировать остаточную стоимость, т.к. банк интересуют только деньги).
Слайд 52
Внутренняя норма рентабельности (IRR)
Рассчитывается как ставка дисконтирования, при
которой NPV=0
IRR
зависит от
параметров
Горизонт планирования (срок рассмотрения проекта)
Масштаб инвестиций (при
учете остаточной
стоимости проекта)
Слайд 53
IRR разных участников
IRR для собственного капитала = ожидаемый
доход на вложенные средства
IRR для банка = максимальная ставка
кредитования
горизонт прогноза равен сроку кредита
расчет соответствует «идеальному» графику погашения кредита
Слайд 54
Проблемы расчета IRR
Если IRR существенно отличается от ставки
дисконтирования, то его значение может быть искаженным, т.к. при
этом считается, что полученные доходы реинвестируются со ставкой IRR, а не WACC
IRR не всегда имеет смысл!
Слайд 55
Альтернативы IRR:
Модифицированная внутренняя норма доходности
Слайд 56
MIRR
Формула, на основе которой считается MIRR:
Слайд 57
MIRR
MIRR – такая ставка дохода, при которой будущие
поступления (NCF),
приведенные к концу проекта, компенсируют все инвестиции,
приведенные к началу проекта.
Главный недостаток MIRR – этот показатель не так широко распространен,
как IRR, поэтому при его использовании возникают сложности с
интерпретацией и объяснением полученных значений.
